资产负债——去杠杆仍在延续但开支动能不弱， 债务覆盖度创新高

资产负债表： 本轮“主动去杠杆”仍在延续

(资料图片)

供改后投资者普遍认识到的是，工业企业特别是上游资源品、原材料企业的产能投放受限，但对于上市企业资产和负债两端变化的相对 趋势，并未形成较一致的认知。拆解资产负债表可以看到，供改至今上市企业的资产负债率先升后降。进一步拆解资产与负债端，我们 认为：上市企业从“被动加杠杆”到“主动去杠杆”。2017~2020年上市企业资产和负债增速同降，资产端下降更快，资产负债率提升， 演绎为“被动加杠杆”。2021年至今，资产与负债增速再次回落，而负债端回落更快，演绎为“主动去杠杆”。

资产负债表：国企民企的“去杠杆” 过程较为同步

近期的“主动去杠杆”过程，国企民企较为同步。对比国企和民企，供改后 “被动加杠杆”主要来自国企对债务的集中清偿；但是， 2021年至今，国企与民企的资产与负债增速双双回落，尤其是负债端，均进入明显的“主动去杠杆”区间。

资产端：经营的“质”不低，“量”有重回扩张迹象

直观对比不同科目的资产占比，当前企业经营的 “质”不低，但“量”有重回扩张的迹象。 具体而言，在手现金依然不弱，反映企业经营的 “质”未见下滑，但应收账款和固定资产的占比 下降已见拐点，“量”有重回扩张的迹象。

负债端：应收应付步调再趋同，地产压力抬升时段已过

1）供改后，产业链内部加杠杆动力下降，应收项目增速在2018~2020年快速下降。 2）期间，房地产政策收紧下，地产企业经营压力抬升，合同负债大幅增加，带动应付项目迅速抬升。 3）当前，应收应付步调再趋同——上市企业整体仍处于新一轮去杠杆过程，而地产企业经营压力边际抬升最快的时段或已过去。

负债端：企业现金流对债务的覆盖程度在历史高位

企业对加杠杆行为的谨慎反映出在经营理念上的转变：相较于供改前，上市企业供改后更重视经营的“质”，体现在企业在手现金对 债务的覆盖程度上：2018年后，上市企业的货币资金/短期债务和经营活动现金流净额/分红付息指标，均反映出企业现金流对债务的 覆盖程度提升。当然二级市场较好的融资环境是另一个原因。拆分看，这一趋势在民企中同样存在，民企的债务覆盖度不弱。

现金流-疫情对上市企业经营质量影响有限， 在手现金持续改善

现金流：经营现金流继续改善，筹资、投资边际回升

考察过去数年上市企业的经营、筹资和投资三大现金流，可以看到供改之后，企业经营活动现金流整体改善（2021年后小幅回落）， 投资和筹资活动现金流明显收缩。疫情影响了期间节奏但未改变趋势。

经营现金流：工资占比看，疫情影响最大时段已过

供改后，企业控制经营活动现金流出。税收政策优惠给企业减负明显，同时工资支出扩张速度放缓、购买及支付的现金减少。 从工资支出占比的变化看，疫情对企业经营的压力最大时段已经过去（裁员、降薪等问题边际缓释）。

前瞻指标看，上市企业的负债压力处于历史低位

从前瞻指标来看，上市企业付息压力可控，进一步 说明上市企业的负债压力总体不大。 如果用上市企业（偿还利息的支出/期末带息债务） 来表征企业的“实际偿债比率”，可以发现这一指 标与国内金融机构的人民币加权平均贷款利率具有 较高的相关性。从后者对前者的领先性来看，当前 上市企业的付息压力已不大，上市企业的负债压力 已降至历史较低水平。

疫情未显著影响自由现金流，企业投资能力仍然富余

当前上市企业的现金流状况已明显改善，经营质量持续提升。当前企业的经营状态仍然是“投资能力有余”，而“投资意愿不足”。 事实上，无论是自由现金流，还是考虑投资收益后的（经营-投资）现金流净额，上市企业都处于继续提升的区间内。

进一步拆解，企业的“净借债强度” 事实上已经回升

从现金流视角可以看出，2018~2019年是企业经营理念 转变之年。对比企业借债现金流和还债现金流，可以看 到历史上绝大多数时间两者变化相仿，符合“量入为出” 的经营节奏。但2018~2019年两者背离，偿债意愿明显 提升，我们认为这反映出企业家在相对悲观的经济预期 中，经营理念更加重“质”的转变。2020年下半年以来 企业偿债现金支出占比持续下降，当前已来到历史较低 水平，我们认为上市企业的偿债高峰已过。 从近些年的“净借债”（取得的借款-偿还的债务）占比 来看，两次“紧信用”均带来了企业经营的收缩。 当前我们认为上市企业的债务已基本还清，上市企业的 债务压力在历史低位。借款现金扣除偿债现金后，从 2022年开始，上市企业的“净借债强度”事实上已回升。

利润 前瞻指标结合低基数， 本轮企业盈利回升或在2023Q2

经营现金流改善，在手现金企稳，企业盈利回升已不远

历史上企业经营质量（反映在现金流中）是盈利改善 的前瞻指标。经营活动现金流/在手现金的改善领先于 企业筹资现金流的提升，进一步领先于盈利增速的提 升。我们认为这反映了企业家视角对企业经营节奏的 把握：经营质量提升后，企业家对未来经济的预期和 信心得到提振，判断企业盈利能力的回暖临近，从而 加强融资，开启新一轮的产能扩张、市场拓展等。当前企业的经营现金流已经改善，在手现金状况也已 企稳，我们判断上市企业盈利增速的回升已经不远。

库存 多数板块处于去库进程， 勿高估本轮“名义库存”压力

库存周期到哪了？——①2023Q2或与盈利同步回升

历史来看，上市企业的库存周期与盈利周期基 本同步。 如前文所述，基准假设下，我们认为A股盈利 增速的本轮回升或在2023Q2，则上市企业的 整体库存周期有望结束去库，进入补库阶段。

库存周期到哪了？——②库存细项均处于去化过程

当前上市企业整体的库存细项均处于去化过程。我们在此前研究中曾经提及，上市企业的存货 细项中，原材料的积压压力在2021年被放大。 本轮上市企业库存的“实际增速”顶已在 2021H1出现，但期间国内资源品价格高企， 使库存的“名义增速”顶被拉长，体现在上市 企业的原材料细项同比增速上，直到2021H2 才见顶。 我们认为，不必高估本轮“名义库存”压力。

库存周期到哪了？——③库销比看，当前库存状态较优

从库销比的视角看，当前上市企业的库存状态 不弱。 若单纯考察企业的库存增速，基数效应与经营 环境变化的影响较大（如疫情等外生因素）。 我们进一步考察了上市企业的库销比。 拆分来看，上市企业的总库销比及其各分项的 库销比均处于下降区间，且均处于历史上相对 不高的位置。我们认为，这反映了当前企业的 库存管控较为得力，后续经营环境改善的中性 假设下，本轮上市企业或具备较大的补库空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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